爭取常識：1999年債轉股的背景、經驗和啟示

導語：1999年債轉股的事情你知道嗎?債轉股的作用是在企業經營困難時通過把債權轉換為股權，減輕企業債務負擔，發揮股權分擔風險的特點，從而改善企業經營狀況。我們一起來看看吧。

　　一、1999年的債轉股實踐

1999年實施的債轉股是指將銀行對企業的債權轉換為金融資產管理公司(AMC)對企業的股權。具體來説，銀行將不良貸款轉移給金融資產管理公司，金融資產管理公司將債權轉換為股權。債轉股後，金融資產管理公司成為企業的股東，依法行使股東權利——派員參加企業董事會、監事會，參與企業重大決策，從而帶來公司治理結構的變化。

債轉股的作用是在企業經營困難時通過把債權轉換為股權，減輕企業債務負擔，發揮股權分擔風險的特點，從而改善企業經營狀況。

　二、1999年實施債轉股的原因

　　1、當時的宏觀經濟情況

宏觀經濟下行、經濟面臨較大的通縮壓力。1996年—1999年間GDP增速連續下滑，經濟下行壓力加大。同時經濟還面臨較大的通縮壓力，1998年和1999年我國CPI為負值，分別為-0.8%、-1.8%。

　　2、國有企業陷入債務困境

上世紀90年代以來，我國國有企業經營狀況不佳，資產負債率偏高，債務負擔很重，企業陷入債務困境。1990年以來國有工業企業虧損額不斷上升，1997年共虧損830.95億元，是1990年的2.4倍，1996-1997年國有工業企業虧損金額甚至高於其利潤總額;同時國有企業資產負債率也在不斷上升，如1995年一度高達85%。經營不佳加上高負債率使得企業債務負擔壓力很重，國有企業陷入債務困境。

國有企業陷入債務困境的原因主要有三個：1)國有企業內部治理結構不完善(比如，存在激勵機制不足、政企不分等問題)，導致國有企業經濟效益低下;2)國有企業承擔了許多其他義務(如職工養老、醫療、學校等)，社會負擔重，多元目標下國有企業不能單單以利潤最大化為經營目標;3)國有企業在預算軟約束下過度舉債，一方面債務有政府財政兜底，另外一方面，“撥改貸”政策實施後國有企業資本金不足，企業和銀行之間相互過度依賴。

　3、銀行不良貸款問題嚴重

銀行的不良貸款問題和國有企業的債務困境是一個問題的兩面。商業銀行貸款的主要對象是國有企業，1995年國有企業貸款佔銀行各項貸款總額的58.73%。國有企業無力償還貸款，直接導致銀行形成過高的不良資產比例。

　4、1999年債轉股的三個目的

基於上述原因，1999年實施債轉股的主要目的有三個：1)盤活商業銀行的不良資產，增加資產流動性，化解金融風險;2)實現債轉股企業的扭虧為盈;3)促進企業轉換經營機制，建立現代企業制度。

　三、1999年債轉股的具體實施

　　1、1999年債轉股的實施方式

1999年的債轉股是用行政計劃方式來推行，具體操作流程是：1)各省經貿委根據相關條件向國家經貿委上報候選企業。2)國家經貿委審查後推薦給四大金融資產管理公司。3)金融資產管理公司評審後與企業簽訂債轉股協議，並上報國家經貿委、人民銀行和財政部三部委審核。4)審核通過後國務院批准正式實施。

實施債轉股企業需滿足五個條件：1)產品品種適銷對路，有市場競爭力;2)工藝裝備水平先進，符合環保要求;3)管理水平高，債權債務清楚，財務規範;4)領導班子善於經營;5)轉換經營機制，符合現代企業制度要求，各項改革任務(減員增效、下崗分流)得到落實並獲得地方政府確認。

　　2、1999年實施債轉股的參與主體

1999年債轉股的實施由國家經貿委綜合協調，具體參與主體有債轉股企業、商業銀行、金融資產管理公司以及相關政府部門(國家經貿委、人民銀行、財政部、地方政府)。

　3、1999年實施債轉股企業的重組方式

債轉股後，金融資產管理公司對企業進行重組。在實施企業重組時，資產管理公司一般與債轉股企業共同成立新公司——資產管理公司以等值的債轉股獲得的股權對新公司出資，債轉股企業則以資產重組後的淨資產作為新公司的股權。新公司成立後，各方按出資比例分取新公司紅利。

金融資產管理公司對企業的重組方式主要有三種：1)保留企業主體，剝離非經營性資產，這是最普遍的重組方式。非經營性資產(如後勤、學校、醫院等)劃歸地方政府或原企業，經營性資產(或優質資產)注入到新成立的公司;2)跨企業重組。對有不同優劣勢的企業進行取長補短、整合資源實現優勢互補;3)企業集團內部進行重組。對涉及集團公司的'債轉股，首先在集團內部進行重組，然後再實施債轉股。

　4、1999年實施債轉股企業的管理方式

金融資產管理公司參與債轉股企業的內部治理，目的是改善企業經營機制，建立法人治理結構，進而從實質上改善企業績效。債轉股後金融資產管理公司依法行使股東權利，通過向企業派出董事人員和監事人員，參與債轉股企業的治理。目的是幫助企業轉換經營機制，建立現代企業制度和法人治理結構，進而從實質上改善企業的經營狀況。

5、金融資產管理公司的股權退出方式

在1999年債轉股實施過程中金融資產管理公司的股權退出途徑有三種：1)企業回購。企業用自有資金按轉股前的債權價值進行100%回購;2)股權轉讓。資產管理公司向第三方轉讓股權，轉讓價格不得低於每股淨資產;3)上市。通過企業上市，資產管理公司逐步實現股權退出。

企業回購是最常用的股權退出方式，90%的債轉股協議都把企業回購作為資產管理公司所持股權退出的主要途徑。協議約定的回購期大都在10年內，一般前兩年不要求回購(或少量回購)，後8年開始陸續進行回購;回購價格為轉股前的債權價值原值，不採取溢價回購，也不得折價回購(折價回購需要財政部審核);回購資金來源於企業自主支配的資金。

　　四、1999年債轉股的實施效果

　　1、債轉股規模

1999年確定實施債轉股企業共有580家，債轉股總金額為4050億元，佔商業銀行和國家開發銀行剝離不良貸款13939億元的29%。在協議轉股金額4050億元中，信達公司持有1759億元、華融公司持有1095億元、東方公司持有603億元、長城公司持有117億元、國家開發銀行持有477億元。2000年8月，國家統計局企業調查總隊對504家債轉股企業進行了調查，504家企業全部為國有企業，其中特大型企業74家，大型企業385家，中型企業44家，小型企業1家。

2、債轉股的實施效果

1999年債轉股的實施在化解銀行不良貸款風險方面發揮了重要作用，但是債轉股並沒有從實質上改善國有企業的經營效益。1999年債轉股金額佔銀行剝離不良貸款的29%，債轉股作為處置不良資產的重要方式之一，在化解銀行不良貸款方面發揮了重要作用。但是債轉股在轉換企業經營機制、建立現代企業制度方面的效果並不明顯。債轉股後，國有企業政企不分的局面並未有改變，金融資產管理公司與企業長期股東的目標不完全一致，存在激勵不相容問題，資產管理公司沒有充分發揮其在幫助企業轉換經營機制、建立法人治理機構方面的作用。1999年債轉股後，國有企業的實際效益並沒有得到實質性改善。相關數據顯示，2000年債轉股企業每年減少利息支出200多億元，企業資產負債率由原來的73%下降到50%以下，80%的債轉股企業實現了轉虧為盈。債轉股企業的虧損額由1999年上半年的70.4億下降到2000年上半年的5.44億元，同比減少65億元。但是資產負債率、虧損額等指標的好轉能反映債轉股的實際成果嗎?我們認為並不能，原因是：1)債轉股後企業股本上升，負債下降，企業資產負債率自然下降;2)債轉股後利息費用下降，企業利潤自然上升，虧損額也自然下降。

我們的觀點也得到了數據方面的驗證。1)債轉股後，在利息費用下降和非經營性資產剝離情況下，2000-2002年國有工業企業的利潤總額並沒有上升;2)國有工業企業的資產負債率在1999年和2000年快速下降後2001-2003年並沒有繼續下降，説明債轉股後國有企業的實際效益並未得到改善。得益於深化國有企業改革(國資委於2003年成立，陸續出台多項關於國有企業法人治理結構的政策，涉及薪酬管理、績效考核等方面)和經濟上行，2003年後國有企業效益才有實質性改善，利潤總額快速增長，資產負債率顯著下降;3)債轉股企業出現“返困”現象，扭虧效果並不持續和穩定。數據顯示，2000年全國80%的債轉股企業實現扭虧為盈，但2002年這一比例下降到了70%以下。

　　五、1999年債轉股的啟示

　　1、1999年債轉股存在的問題

1999年債轉股的實施由政府主導，不是市場化操作，不符合市場規律。1)債轉股企業篩選方面，行政干預嚴重，金融資產管理公司基本沒有獨立評審權。有的地方政府出於減少虧損企業數量的考慮，搞“拉郎配”，將符合條件的企業與嚴重虧損企業捆綁進行債轉股，導致一起陷入困境;2)定價方面，一方面金融資產管理公司要求按賬面價值原值收購銀行不良貸款，另一方面債轉股企業被要求100%回購股權，企業回購壓力很大，財務負擔並沒有明顯下降，這也直接導致了資產管理公司較難實現股權退出。

金融資產管理公司是臨時持股，存在激勵不相容問題。金融資產管理公司對債轉股企業是臨時持股，目標是企業能夠按期回購股權，從而實現股權退出。而企業長期股東的目標是企業能夠長期發展。兩者利益不完全一致，存在激勵不相容問題，金融資產管理公司難以發揮其在幫助企業建立現代企業制度和法人治理結構方面的作用。此外，國有企業政企不分開，行政干預嚴重，這也導致了資產管理公司行使股東權利受到限制。

金融資產管理公司的所持股權退出以企業回購方式為主，退出難度大。股權轉讓和上市方式的退出機制能引入新的投資者替換資產管理公司，而企業回購方式的退出機制沒有新的投資者進入，導致企業資產負債率再次上升。並且財政部要求企業100%回購股權，使得企業面臨較大的回購壓力，財務負擔並未減輕，債轉股並沒有發揮股權分擔風險的作用，這也直接導致資產管理公司所持股權較難退出。數據上看，2004-2006年四大金融資產管理公司不良資產現金回收率不高，只有20%左右，資產管理公司的虧損都由財政來買單。

地方政府接管債轉股企業非經營性資產和安置下崗職工的承諾較難完全落實。地方政府是債轉股的重要一環，企業剝離出去的非經營資產(如醫院、學校等)和宂餘職工需要地方政府接管和安置。但受財力和就業崗位的限制，地方政府的承諾較難完全落實。

2、啟示

債轉股應以市場化主導，減少行政干預。1)要以市場為主導選擇債轉股企業。1999年的債轉股過程中行政干預過多，金融資產管理公司不是通過市場機制選擇債轉股企業，這會導致債轉股企業魚龍混雜，“拉郎配”現象頻出;2)要堅持市場化定價。不良資產收購價格和企業回購價格應以市場為導向，對銀行不良資產的質量和企業實際情況進行市場評估，收購和回購價格由市場決定。否則債轉股可能達不到減輕企業財務負擔的目的，並且無法實現風險分擔的作用。

債轉股是一項系統性工程，要制定相關的配套措施。債轉股不能一轉了之，欲通過債轉股改善企業績效就必須優化企業治理結構、改善企業經營環境，否則債轉股的效果只是企業賬面上的數字變化，企業經營績效難以有實質性改善。在這個過程中，要制定相關配套措施，以優化企業治理結構、改善企業經營環境，同時要充分發揮金融資產管理公司在優化企業治理結構方面的作用。

宜採取多元化的股權退出方式。企業回購為主的股權退出方式使得企業回購負擔重，債轉股的作用停留在延緩時間層面，並沒有發揮股權分擔風險的作用。金融資產管理公司股權退出時可以引入新的戰略投資者，從而促進企業長期發展。