2015年5月證券從業資格考試教材：證券組合管理（二）

　　第四節 套利定價理論

命題點一 套利定價的基本原理

套利定價模型是由羅斯提出的另一個有關資產定價的均衡模型。它用套利概念定義均衡，所需要的假設比CAPM模型更少且更為合理。

(一)假設條件

假設一：投資者是追求收益的，同時也是厭惡風險的。

假設二：所有證券的收益都受到一個共同因素F的影響，並且證券的收益率具有如下的構成形式.

式中ri是證券實際收益率;F1表示影響證券的那個共同因素下的指標值;bi反映證券i是收益率對因素指標下變動的敏感性;εi一證券i收益率ri殘差項。

假設三：投資者能夠發現市場上是否存在套利機會，並利用該機會進行套利。

(二)套利機會與套利組合

通俗地講，“套利”是指人們不需要追加投資就可獲得收益的買賣行為。

所謂套利組合，是指滿足下述三個條件的證券組合：

(三)套利定價模型

套利組合理論認為，當市場上存在套利機會時，投資者會不斷進行套利交易，從而不斷推動證券的價格向套利機會消失的方向變動，直到套利機會消失為止，此時證券的價格即為均衡價格，市場也就進入均衡狀態。此時，證券或組合的期望收益率具有下述構成形式：

這一方程通常稱為“套利定價模型”。

套利定價模型表明，市場均衡狀態下，證券或組合的期望收益率完全由它所承擔的因素風險決定，承擔相同因素風險的證券或證券組合都應該具有相同期望收益率，期望收益率與因素風險的關係可由期望收益率的因素敏感性的線性函數反映。

命題點二 套利定價模型的應用

(1)分離出統計上顯著影響證券收益的主要因素。

(2)測算靈敏度係數，預測證券收益。

　　第五節 有效市場假設理論及其運用

命題點一 有效市場的基本概念

有效市場假設理論(EMH)認為，證券在任一時點的價格均對所有相關信息做出了反應。股票價格的任何變化只會是由新信息引起的。由於新信息是不可預測的，因此股票價格的變化也就是隨機變動的。在一個有效的市場上，將不會存在證券價格被高估或被低估的情況，投資者將不可能根據已知信息獲利。

命題點二 有效市場形式

市場不可能是嚴格有效的，也不可能是完全無效的，市場有效性只是一個程度問題。信息分為歷史價格信息、公開信息以及全部信息(包括內幕信息)三類，並在此基礎上將市場的有效性分為三種形式：弱式有效市場、半強式有效市場以及強式有效市場。

弱式有效市場假設認為，當前的股票價格已經充分反映了全部歷史價格信息和交易信息，如歷史價格走勢、成交量等，因此試圖通過分析歷史價格數據預測未來股價的走勢，期望從過去價格數據中獲益將是徒勞的。也就是説，如果市場是弱式有效的，那麼投資分析中的技術分析方法將不再有效。

半強式有效市場假設認為，當前的股票價格已經充分反映了與公司前景有關的全部公開信息。公開信息除包括歷史價格信息外，還包括公司的公開信息、競爭對手的公開信息、經濟以及行業的公開信息等。因此，試圖通過分析公開信息是不可能取得超額收益的。這樣，半強式有效市場假設又進一步否定了基本分析存在的基礎。

強式有效市場假設認為，當前股票價格反映了全部信息的影響，全部信息不但包括歷史價格信息、全部公開信息，而且還包括私人信息以及未公開的內幕信息等。這是一個極端的假設，是對任何內幕信息的價值持否定態度。

命題點三 市場異常現象

1.日曆現象

日曆異常是一類與時間因素有關的異常現象。如，週末異常，指證券價格在星期五趨於上升，在星期一趨於下降;假日異常，指在某假日前的最後一個交易日有非正常收益等。

2.事件異常

事件異常是與特定時間相關的異常現象。如，分析家推薦，指推薦購買某種股票的分析家越多，這種股票價格越有可能下跌;入選成分股，指股票入選成分股，引起股票價格上漲等。

3.公司異常

公司異常是由公司本身或投資者對公司的認同程度引起的異常現象。如，小公司效應，指小公司自勺收益通常高於大公司的.收益;封閉式基金，指折價交易的封閉式基金收益率較高;被忽略的股票，指沒有被分析家看好的股票往往產生高收益;機構持股，指為少數機構所持有的股票趨於高收益。

4.會計異常

會計異常是指會計信息公佈後發生的股價變動的異常現象。

命題點四 有效市場理論對投資管理的影響

有效市場理論是指數基金產生的哲學基礎。

　　第六節 行為金融理論及其應用

命題點一 行為金融理論的提出

該理論興起於20世紀80年代，並在90年代得到較為迅速的發展。

該理論以心理學的研究成果為依據，認為投資者行為常常表現出不理性，投資者實際的決策行為往往與投資者“理性”的投資行為存在較大的不同。

命題點二 投資者心理偏差與投資者非理性行為

投資者在進行投資決策時常常會表現出以下一些特點：

(1)過分自信。投資者總是過分相信自己的能力和判斷。過分自信常常導致人們低估證券的實際風險，進行過度交易。

(2)重視當前和熟悉的事物。

(3)迴避損失和“心理”會計。

(4)避免“後悔”心理。投資失誤將會使投資者產生後悔心理，對未來可能的後悔將會影響到投資者目前的決策。

(5)相互影響。社會性的壓力使人們的行為趨向一致。

命題點三 行為金融模型

(一)BSV模型

BSV模型認為，人們在進行投資決策時會存在兩種心理認知偏差：①選擇性偏差，即投資者過分重視近期實際的變化模式，而對產生這些數據的總體特徵重視不夠;②保守性偏差，即投資者不能根據變化了的情況修正增加的預測模型。

這兩種偏差常常導致投資者產生兩種錯誤決策：反應不足或反應過度。

(二)DHS模型

該模型將投資者分為無信息與有信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者則存在着過度自信和對自己所掌握信息過分偏愛兩種判斷偏差。證券價格由有信息的投資者決定。

在這兩種判斷偏差作用下，就會導致股票價格短期過度反應和長期的連續回調。

命題點四 行為金融理論對有效市場的挑戰

行為金融理論認為：投資者受到信息處理能力的限制、信息不完全的限制、時間不足的限制、心理偏差的限制，將不能立即對全部公開信息做出反應。

命題點五 行為金融理論的應用

行為金融理論認為，所有人包括專家在內都會受制於心理偏差的影響，因此機構投資者包括基金經理也可能變得非理性。

行為金融的一個研究重點在於確定在怎樣的條件下，投資者會對新信息反應過度或不足。因為這些錯誤會導致證券價格的錯定，這就為採用行為金融式的投資策略奠定了理論基礎：投資者可以在大多數投資者意識到錯誤之前採取行動而獲利。

過去投資者總是希望能夠通過掌握比別人更多的信息獲利，但隨着信息時代的到來，運用這種方法獲利變得越來越難。然而行為金融則可以利用人們的心理及行為特點獲利。

由於人類的心理及行為基本上市穩定的，因此投資者可以利用人們的行為偏差而長期獲利。