中國上市公司管理層收購淺析

引導語：管理層收購是指被收購公司的管理層通過購買本公司的股份，改變本公司所有權結構和資產結構，從而達到重組目的的一種收購行為。下面是yjbys小編為你帶來的中國上市公司管理層收購淺析，希望對你有所幫助。

　　一、管理層收購的基本理論

(一)管理層收購的概念、特徵管理層收購(MBO)作為槓桿收購(LBO)的一種發展形式，是指目標公司的管理者或經理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司並獲得預期收益的一種收購活動。簡單的説就是屬於企業管理地位的人“收購企業”，也就是實現從經營者向所有者的轉變。從定義不難看出，MBO主要有以下幾個特徵：MBO的主要投資者是目標公司內部的經理和管理人員;主要是通過借貸融資來完成的;被收購的目標公司往往是具有巨大資產潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業;MBO完成後，目標公司可能由一個公眾上市公司變為一個非上市公司(私人公司)。一般來説，這類公司在經營了一定的時間以後，又會尋求成為一個新的公眾公司並上市套現。

　　(二)管理層收購的經濟學與管理學理論

從經濟學上講，管理層收購是為了解決“代理人問題”，代理理論是管理層收購的主要理論基礎。這種理論認為公眾公司的特點在於存在一定的代理成本，產生這種成本的原因在於股東或者説公司所有者依賴代理人，也即實際上由經理管理公司，以實現自己收益最大化，但經理有自己的利益目標函數，這種目標函數不可能與股東的目標函數完全相同，於是就出現了管理人的“道德風險”即代理人問題。實施MBO之後，企業的特定控制權和剩餘控制權便統一在管理者手中，這在降低企業代理成本的同時，也通過股權結構的改革為企業發展注入新的活力。從管理學上講，以下的理論與管理層收購息息相關。

(1)科斯的產權理論：以科斯為代表的產權學派的研究結果表明，一種產權結構是否有效率，主要視其能否為其支配下的人們提供將外部性較大地內在化的激勵，共有產權和國有產權都不能解決這個問題，而私有產權卻能產生更為有效地利用資源的激勵，換言之，私有產權在實現資源的優化配置，調動生產者的積極性、主動性和創造性等方面所起的激勵作用是一切傳統手段無法與之相比的。管理層收購(MBO)就是提供了這樣一種激勵機制，即充分尊重和理解人的價值，將人及附加在人身上的管理要素、技術要素與企業分配的問題制度化;

(2)公司治理結構理論：實施MBO，能使高管們自己為自己幹得更帶勁，在追逐自身利益最大化的同時，自覺與不自覺地、內在而長期地為小股東帶來利益的最大化。只有理順了利益關係，規範了公司的行為動機，才能從根本上規範公司的行為，使其信息披露行為規範、透明，否則光靠事後加強監管和處罰及依賴公司的道德約束都是不力和短視的。

　　二、中國上市公司管理層收購分析

　　(一)中國上市公司管理層收購現狀管理層收購在我國的發展與國有企業產權改革息息相關。

自改革開放以來，國有企業由淺入深地進行了一系列改革。80年代後期政府明確提出國有企業產權改革的主張，這在一定程度上促使了國有企業產權的有償出售。MBO正是在這種大環境下，隨着國有企業的產權改革登陸中國。從1997年3月上市公司大眾科創的管理層藉助職工持股間接實現對企業的控制，到今年的一些上市公司(如棲霞建設、張裕股份等)掀起的一輪多種形式的“曲線MBO”浪潮，在短短的幾年間，中國MBO之路可謂一波三折。從剛開始只説不做的“探索期”到2001、2002年的“火爆期”，再到2003年財政部叫停MBO，2004年中國MBO試驗進入第七個年頭，MBO在運用中暴露的問題充分顯現出來，中國MBO之路進入“瓶頸”。2004年12月，中央高層表示允許中小企業可以探索管理層收購，管理層收購面臨轉機。從七年的MBO試驗歷程可以總結出中國上市公司管理層收購的以下特徵：

1.上市公司管理層收購的主體一般都是為企業發展壯大立下汗馬功勞的創業者，對公司的控制力較強，如粵美的何享健、杉杉股份鄭永剛、鄂爾多斯王林祥等;也有部分管理人員最初就是企業的實際所有者，如深方大的熊建明;

近幾年，參與主體更是多元化，參與上市公司管理層收購的有原公司創始人、高層管理人員、公司業務骨幹和公司員工;既有個人直接投資者，也有職工通過持股會或工會共同投資的。

2. 轉讓形式仍以殼公司為主。從已實施MBO的上市公司案例看，管理層個人通常不直接出面受讓上市公司股權，通過收購主體先設立有限公司實現對上市公司股權的間接控制。

3. 從實施的效果來看，上市的民營企業和對管理層的知識密集度、知識依賴程度比較高，知識技術密集型的新興行業的上市公司運用管理層收購比較成功。

4. 從國內實施管理層收購的案例看，上市公司實施管理層收購的出發點通常有兩個：一是明晰產權，多用於民營上市公司;二是完善公司治理。

　　(二)中國上市公司管理層收購效果分析

在中國企業改革的舞台上，MBO作為一種新興事物，在短短的幾年間，為中國企業帶來的積極效果已得到認可;同時由於MBO在中國還處於探索階段，所以在實施MBO過程中難免會出現一些消極方面的影響。下面將從理論層面上分析總結MBO為上市公司帶來的積極意義和負面影響。MBO對上市公司的積極意義主要包括：

有助於降低上市公司代理成本。我國目前的上市公司大多數是由國有企業改制而成的，股本結構很不合理。集中表現為國有股所佔比例過高，即所謂國有股“一股獨大”。另外，我國上市公司股權結構也較為複雜，國家股、國有法人股、內部職工股、流通股等多種股權形式並存，導致國家股東存在較嚴重的代理問題，國有資產所有權虛置，“一股獨大”實際上成為“內部人控制”的產權基礎，極易發生“道德風險”和“逆向選擇”問題。通過MBO將上市公司過於集中的股權有償轉讓給公司管理者，引起公司股權結構的變化，使上市公司管理者通過產權制度的這一重新安排，獲得所管理公司由於經營業績提高使公司二級市場股價升值的好處和參與公司剩餘分配的權利，有助於公司股東和經營者之間的利益平衡，有助於降低公司運作的委託代理成本。

2. MBO有助於優化上市公司產權結構。通過管理層收購，將上市公司過於集中的股權有償轉讓給公司管理者，引起公司股權結構的變化，使上市公司管理者通過產權制度的重新安排，參與到公司的剩餘分配。一方面平衡了公司股東和經營者之間的利益，另一方面也改變了我國上市公司一股獨大的局面，從而優化了上市公司的產權結構。

有利於促進我國資本市場的發展。管理層收購作為企業併購的一種形式，其發展與資本市場的發展息息相關。在我國管理層收購又是產權改革的一種途徑，在中國發展資本市場的核心是使資本市場的行為主體由國家或所謂的“法人”，轉變為真正承擔風險與責任的自然人。只有這樣，才能真正縮短代理鏈條，才能真正明晰產權，使資本市場有效運行。通過MBO不但可以釐清企業產權上遺留的歷史問題，而且可以賦予企業產權具有活力的行為主體，從而從源頭上解決企業的產權不清的問題，促進我國資本市場的進一步發展。當然，我們應該看到，MBO的實施過程中也出現了一系列的問題，像國有資產流失、損害社會公眾股東利益等問題，這與我國上市公司股權結構不合理，國有股所有者缺位和缺乏有效的監控有很大的關係。這些都需要我們在以後的發展過程中注意和防範，以利於企業更好的發展。

　　三、中國上市公司實施MBO的難點

由於MBO在我國上市公司中的運用還處於起步階段，在具體的實施過程中難免會遇到一些難點，其中主要有法律障礙、融資障礙、信息披露等。

　　(一)法律環境障礙

相對於歐美髮育時間較長和相對完善的證券法律體系，我國的證券資本市場發育僅僅有十幾年的時間，各種法律法規都不完善。何況MBO在中國還是一個新興事物，關於MBO的法律目前已經實施的有《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息管理辦法》，但是專門針對MBO的法律法規尚未出台，在操作過程中缺乏具體的法規指引。

　　(二) 資金來源問題

MBO是槓桿收購的一種，它需要藉助於融資手段來完成這一收購過程。從我國上市公司實施MBO情況來看，關於MBO融資的主要問題有：

1.融資方式與現行法律的衝突。目前市場上存在的直接融資方式有發行股票、企業債券和可轉換債券。由於我國證券發行實行核准制或審批制，企圖獲得主管部門的認可並通過發行股票或債券進行MBO融資有較大行政風險。從已實施管理層收購的案例中，國內尚沒有一家上市公司實施MBO是通過在資本市場上公開發行股票或債券進行融資的。間接融資方面，商業銀行對具有較大風險的MBO要有充足的資產作抵押，而法律禁止企業以股權或資產為抵押向銀行擔保，再把所融資金轉讓給個人，同時法律還禁止個人以股票為質押向銀行貸款收購股權。

2.管理者收購的還款渠道單一。在國內的實踐中，由於企業產權轉讓市場還不活躍，管理者收購融資的還款來源主要依靠企業經營活動的現金流入，但在國外，融資的還款來源主要是企業部分資產的變賣、企業經營活動現金流入、企業轉賣或(非上市公司的)發行上市。

　　(三)管理層“一股獨大”問題

在實施MBO後，管理層變成了公司股東，問題反而可能變得複雜起來。上市公司是現代公司制企業，所有權與經營權的分離是這種企業的`典型特徵。由於我國上市公司MBO完成後只是相對控股，股票仍然是掛牌交易，因而不僅沒有像業主制或合夥制企業那樣實現所有權與經營權統一，獲得減少代理成本的好處，反而有可能形成新的“一股獨大”，產生新的委託代理隱患，另外上市公司管理層對公司的超強控制力將加劇內部人控制，可能成為滋生“道德風險”的温牀，使管理層有條件做出更不利於廣大中小投資者的行為，而且侵吞中小股東利益將更為便捷。

　　(四) 信息披露

我國正處於資本市場發育的初期，各方面的制度建設還不夠完善，在信息披露和監管方面存在諸多不足，尤其是信息披露缺乏及時性和有效性。多數MBO特別是“曲線”和“變形”MBO收購實質、定價依據、資金來源、後續計劃、財務狀況和經營業績等重要信息沒有及時、真實披露，可能導致投資者的利益受損。

　　四、完善我國上市公司實施MBO的政策建議

綜觀上述我國上市公司實施MBO中存在的難點，不難看出其原因主要有法律法規體系不完善、轉讓過程的監管不到位、金融體制的創新不夠等幾個方面。下文就此提出了一些解決問題的政策建議。

　　(一)完善和健全相關配套的法律法規

儘管《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《股票發行與交易暫行條例》、《貸款通則》等幾部法律法規似乎涉及到對上市MBO行為的約束與管理，但是沒有專門針對MBO的法律和法規，不能對上市公司的MBO進行有效的監督。因此我國應首先明確這些法律條款有多少適應MBO，需要在《上市公司收購辦理辦法》的基礎上進一步強化相關法律法規。比如確定上市公司實施管理層收購的條件，對實施收購的資金來源做出規範，對收購價格予以指導，對管理層收購實施過程中一些創新做法予以前瞻性考慮等，明確實施MBO的合法性。其次逐步完善和細化證券市場監管的法律，使之形成連貫的、具有可操作性的法律體系。

　　(二)開展金融創新，拓寬收購資金來源渠道

上市公司MBO配套的寬鬆的金融法律制度對於管理層收購的順利進行至關重要，所以健全和進一步完善我國金融法律制度，促進金融市場的健康發展，對MBO融資也是非常重要的。首先，針對我國上市公司管理層收購融資工具單一可以引入戰略投資者，相對於管理層自身出資能力顯得龐大的MBO資金需要，可以由經過選擇的戰略投資者分擔。我國的機構投資者發展尚不十分成熟，因此在引入戰略投資者時，可考慮多種選擇。一是與本企業業務往來較多、具有合作關係的企業。選擇這類企業可以在一定程度上降低管理層與戰略投資者之間的利益衝突和矛盾，因為在收購前，企業與戰略投資者就具有一定的共同利益，談判過程中更易達成一致，合作容易實現。

二是願意參與企業MBO的其他企業。目前國內外許多企業都對參與其他企業的MBO計劃抱有很大興趣，可以説，這一類型的戰略投資者並不難找到。由資金實力雄厚的大企業充當MBO戰略投資者，解決融資問題，能夠大大加快管理者收購的步伐。

其次，隨着《信託法》的出台，中國信託行業已經重新解禁，信託不僅避免了MBO融資中可能出現的法律風險，在一定程度上拓寬融資來源渠道，通過引入信託機制實施MBO收購計劃，可以解決MBO中主體資格、主體變更和集中管理等問題，尤其是在收購資金合法性、資產定價合理性、股權管理有效性等方面，由於引入金融機構的運作，增強了管理者收購的公平性和公正性，並真正發揮管理者收購所具有的“槓桿收購”特性。

(三)加強制度建設來防止新的內部人控制問題上市公司的管理層收購活動完成之後，企業的管理者集所有權與經營權於一身，在某種程度上實現了所有權與經營權的統一。

在這種情況下，如何對大股東的行為進行有效的約束和監管，防止出現管理人員利用自身的特殊地位，損害國家、集體和中小股東利益的行為發生就成為一個不容忽視的問題。因此，主管部門應加強監管，同時還應進一步規範上市公司的法人治理結構，促進上市公司規範運作。按照中國證監會近期發佈的《關於在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的通知要求，上市公司應建立起有效的獨立董事制度，真正發揮獨立董事在上市公司中制約大股東利用其控股地位做出不利於公司和外部股東行為的作用，獨立監督公司管理階層，減輕內部人控股帶來的問題。

儘管目前我國上市公司管理層收購在具體實施過程中面臨一些難題，國家還沒有對上市公司管理層收購完全解禁，但是MBO作為解決國有企業產權虛位和對經營者進行有效激勵的一種工具，不失為深化國有企業改革的有效途徑。面臨管理層收購這一新鮮事物，我們只有在探索中完善，在發展中規範。隨着我國企業改革的進一步深化和我國資本市場的逐步完善，以及法律法規體系的日臻完善，我們相信我國上市公司實施管理層收購的運作必將日趨規範，也必將有着廣闊的發展空間。