國有控股上市公司管理層收購後的治理及績效

引導語：管理層收購是指被收購公司的管理層通過購買本公司的股份，改變本公司所有權結構和資產結構，從而達到重組目的的一種收購行為。下面是yjbys小編為你帶來的國有控股上市公司管理層收購後的治理及績效，希望對你有所幫助。

　　一、對國有控股上市公司MBO前後治理變化的理論分析

1.對國有控股上市公司治理的評析。我國上市公司絕大多數是國有控股的，其治理模式是政府主導下的股東主權模式。國有股東是公司治理的主體，在公司治理中居於主導地位，公司治理要充分體現其意志，其目的就是國有資產保值和增值。也就是説政府依然在公司治理中扮演着最重要的角色，這主要體現在兩個方面：一方面，國有控股上市公司主要經營者的人事任免權依然集中在黨組織或政府手中。另一方面，政府介入了國有控股上市公司的重大問題如公司的重大投資、生產經營計劃、勞動人事制度、分配製度等的決策。

政府主導下的股東主權模式的內部監督主要來自國有大股東和由其召集起來的中小股東，以及外聘的獨立董事;除此之外，公司的老三會和監事會也發揮着一定的監督作用。外部監控則來自於政府的相關部門，具體地，就是證監會、國資委和各級紀委。證監會主要是監督上市公司的行為是否符合公眾公司的基本要求，如是否及時披露了相關信息，基本上是事後監督;國資委監督上市公司是否確保了國有資產的保值增值，其監督是事前、事中和事後相結合;而紀委主要是對國有控股上市公司主要經營者的行為是否違規和違紀進行監督，這是一種事中和事後的監督。除此之外，外部獨立的審計監督機構一般是由國有大股東指定的、對國有控股上市公司的經營成果進行真實性審計，以防止財務的弄虛作假，欺騙投資者。

在這種政府主導下的股東主權模式中，政府扮演着股東和政府的雙重角色，因此，有動力參與國有控股上市公司重大問題的決策，即“用手錶決”，有責任和有能力加強對國有控股上市公司的監管。

由於國有股東的這種強勢地位，以及其在國有控股上市公司治理中的積極作為，就產生了一種主動參與式的治理，以及另一種類似於日本企業治理中廣泛存在的債權人兼主銀行的“相機治理”，政府在國有控股上市公司中的“相機治理”是一種既存在也不存在的治理，當公司經營狀況惡化時，政府通過及時地介入公司的經營甚至改換公司的經營者，幫助公司擺脱困境，這時政府的治理作用就表現出來了;相反，當公司經營狀況良好時，政府無須採取這些行動，這種治理也就不必要。正是由於國有大股東主動參與式的治理和“相機治理”的存在，對於大多數國有控股上市公司的中小股東和債權人來説，就有“便車”可搭。國有大股東行為的公正性和公開性，使得廣大的中小股東、債權人和職工的利益在主觀上是有保障，這是國有控股上市公司治理中最積極和最有效的一面。

2.國有控股上市公司MBO後治理的變化。國有控股上市公司實施MBO後，其管理層變成了公司的主要股東，必然導致成為股東的管理層在公司治理中的地位進一步加強，公司管理層是公司治理的主體，發揮着主導作用，公司治理中演繹的必然是他們的邏輯，本質上來講這也是一種單邊治理模式。但是由於公司管理層只是收購了部分股份(大多數大約為30%左右)，因此，這種公司治理模式與傳統有限公司的股東主導的單邊治理模式是有本質區別的，其公司治理的目的並不是為所有股東利益的.最大化，而是為了管理層利益的最大化。

由於管理層既是公司的經營者，又是公司的主要所有者，導致公司的管理層事實上控制了股東大會、董事會、監事會和經理層，因此，公司的管理層成為公司的權力層、決策層、監督層和執行層，壟斷着公司重大問題的決策與執行，不可避免地形成了更為嚴重的內部人控制現象。嚴重的內部人控制必然帶來巨大的負面影響，一方面內部人控制導致上市公司經營的透明度低，公開性和社會性不高。在企業信息的披露方面表現出兩個特徵：一是虛假信息多，如假數據、假報表等。二是瞞報或遲報重大信息，如公司的重大投資、重大的關聯交易、對外擔保等信息。另一方面會導致經理人員的道德風險發生，產生機會主義行為。嚴重的公司資產流失難以避免，目前上市公司資產流失的方式多種多樣，主要是以項目投資、工程承包、關聯交易、對外擔保、資產評估等方式，由於這些方式都具有隱蔽性，難以及時發現。

3.基於全球公司治理髮展趨勢的新視野來看MBO後的公司治理。目前，在經濟全球一體化和資本流動國際化的大背景下以及各國社會、文化的相互滲透的影響下，各國公司治理表現出了兩個共同的趨勢：其一，由傳統的單邊治理轉化為利益相關者參與的多元化的共同治理。各國公司治理原則都較為明確地闡述了利益相關者在公司治理中的地位和作用，其中OECD(經濟合作與發展組織)原則是最具有廣泛代表意義的原則。在OECD原則中明確規定了利益相關者的法律權力應該得到充分的尊重。因此，公司治理的目的不僅是股東的利益最大化，而且要保證其他利益相關者如債權人、員工、經理人、供應商的利益。在此原則指導下，股東利益至上的英美公司治理模式，債權人主導的德、日模式和家族利益至上的東南亞家族公司治理模式正發生顯著的變化，為了適應這種變化，在實踐中，英、美公司的股權結構由高度分散型逐步向相對集中型轉變，大多數股東“用腳投票”的表決方式正逐漸為“用手錶決”所替代，股東及其他利益相關者參與公司治理的意願在不斷地加強，股東以外的其他利益相關者的權益受到越來越多的重視。德、日公司也正在通過大力發展資本市場來改變高負債的資本結構，在原來共同治理的框架中調整債權人與股東控制權的分配。至於東南亞家族公司，大量地引入社會公眾股東和其他的法人股東，逐步提高了其股權公開化和社會化的程度，公司經營控制權也從家族成員控制向由家族成員和非家族的經理人共同控制轉化，從而實現了部分控制權的社會化，提高了家族公司治理的透明度，改變了家族公司治理的方式，增加了家族公司治理的公開性和公正性。因此，當前傳統的單邊治理模式正逐步轉向利益相關者參與的多元化的共同治理模式。其二，由傳統單一約束機制轉向綜合運用內、外監控的約束機制。當前各國的公司治理模式，各有所長，也各有所短。英美公司治理模式外部市場競爭壓力的約束在公司治理中發揮着顯著的作用，而內部治理結構所形成的約束力量並不大。德日公司治理模式重視債權人的相機治理作用和員工在公司治理中的作用，東南亞家族公司治理模式雖然有較強的內部控制，但來自外部的控制幾乎不存在。因此，這些典型的治理模式在實踐中都表現出明顯的侷限性。為了克服這些侷限性，各國公司治理的原則都在互相學習的基礎上，取長補短，英、美公司外部市場的有效約束機制被引入，德、日公司內部治理結構的有效監控作用被借鑑。具體體現在都強調董事會和監事會的獨立性和代表性。要求董事會和監事會成員的選擇應是獨立的，不受以CEO為首的經理層的控制，並且要有廣泛的代表性，要能夠代表各利益相關者的利益。董事會要引入相關數量的外部獨立董事，以確保董事會的獨立性和公開性，利益相關者的代表按照一定比例進入董事會行使相應的權力，同時各方監督力量聯合起來構建監事會對企業進行有力和有效的監督。另外，都注重明確股東會、董事會、監事會以及管理層的權利和責任。控制權的配置是構建公司內部治理的基礎，因此，對公司控制權的分配一定要明確具體，儘可能地減少剩餘控制權。為了確保內部監控是有效的，一個強有力的信息披露機制是必不可少的，及時迅速地披露公司的一些重要信息，如經營狀況、股權的變更、資產的變化等信息，對於公司治理狀況的判斷是非常重要的，是進行公司治理結構調整的基礎。除此之外，都特別重視外部市場的約束作用。外部市場競爭壓力的約束能夠有力地促進公司治理的改善，德、日公司治理和東南亞公司治理紛紛開始重視外部市場的監控，總之，各國公司治理中出現了明顯的融合趨勢，即重視內、外並舉的監控方式。

然而，從前面的分析可知，國有控股上市公司MBO後公司治理模式的變化是巨大的，中小股東在公司治理中的地位和作用進一步下降，其他利益相關者在公司治理中更加邊緣化，內部監控進一步弱化，而外部監督又沒有構建起來，顯然這是一種內外監控缺失、以公司管理層利益最大化為目標的單邊公司治理模式，與當前世界各國公司治理新發展的重視內、外並舉的監控，利益相關者參與的多元化的共同治理模式是相悖的，總的來看，不是變得更完善了，而是有所退步。

　　二、國有控股上市公司MBO後的績效實證評價

國有控股上市公司MBO在我國已有了幾年的實踐，通過對這幾年實踐的結果作一個客觀的實證分析，以此來檢驗國有控股上市公司MBO的效果。

1.研究的樣本及數據。研究的公司樣本來源於滬深證券交易所上市交易的公司，選擇標準是對實施MBO的事實進行了正式的公開披露，公司樣本數量共34家，幾乎包括了所有實施MBO的國有控股上市公司，需要説明的是，由於少數國有控股公司實施MBO時比較隱蔽，故有可能被遺漏。研究所用到的數據來自滬深證券交易所和上市公司的公開信息。

國有控股上市公司實施MBO的方式主要有兩種：第一種是對國有控股上市公司直接的MBO，如粵美的、深方大等。第二種是對上市公司的大股東或子公司進行MBO，從而間接地達到對上市公司MBO，如鄂爾多斯等。無論那種方式引起股權歸屬的變化，如果最終的控制者既是所有者又是經營管理者，也就是説如果實現了所有權與經營權的合一，我們就認為實質上實施了MBO。

由於國有控股上市公司實施MBO絕大多數發生在2001年後期和2002年初期，所以本項研究將2001年末期作為MBO實施的時間基點，研究的時期是從1998年到2005年。

　　2.研究方法。本項研究用兩個方法來分析國有控股上市公司MBO後績效的變化情況：

方法之一：橫向比較。採用趨勢分析法，將實施MBO的國有上市公司的每股加權平均收益與同期滬深上市的所有公司的每股加權平均收益進行橫向比較，以便於分析相對於所有的上市公司，國有控股上市公司實施MBO後公司的業績是變好還是變差了。

方法之二：縱向比較。選取5個通常的關鍵財務指標來綜合反映公司的績效，這5個財務指標為：淨資產收益率、主營業利潤率、每股經營現金流量、資產負債率和流動比率。以MNR(Megginson，Nash和Randenborgh)方法作為研究的基本框架，其基本思想是將國有控股公司MBO前的4年與MBO後的4年績效的中位數進行比較，以檢驗公司績效是上升了還是下降了，變動的統計顯著性則用Wilcoxon檢驗(即Wilcoxon Signed Rank Test)。

　　3.實證結果與分析

(1)收益的橫向比較分析。從圖1可知，國有控股上市公司在實施MBO前2年的每股加權平均收益要遠高於同期滬深上市的所有公司的每股加權平均收益，也就是説，實施MBO的國有控股上市公司曾有着優良的品質，但是在實施MBO的當年，其每股加權平均收益卻迅速下降，以至於低於滬深上市的所有公司的每股加權平均收益。結合實際情況，我們發現出現這種情況主要是因為兩個方面的原因：一方面由於MBO過程中，一些正當合理的財務調整所致，如處理歷年積壓的不良資產和債權等;另一方面是公司的管理層為了降低收購成本，故意操縱財務數據，弄虛作假，以達到低成本購買的目的，如科龍股份公司等，這兩個方面的行為都會降低公司的收益。事實表明相當多的國有控股上市公司由於監管不力，MBO過程中財務操縱非常嚴重，導致了嚴重的國有資產流失。從MBO後的前3年來看，公司的每股加權平均收益雖然有所好轉，但基本上是與滬深上市的所有公司同步的。然而，MBO後的第4年，即2005年，情況卻逆轉直下，一些MBO的公司業績出現鉅額虧損，少數公司已退出交易市場，導致MBO後的公司每股加權平均收益只有-0.152元，遠低於滬深整體公司每股加權收益0.217元。進一步對這些鉅額虧損公司進行實證分析發現，MBO後連續幾年大量的關聯交易、違規擔保、借款等類似美國安然公司管理層監守自盜的機會主義行為，導致公司的鉅額資金流入公司管理層的私人腰包，是這些公司虧損的根本原因之所在。

圖1 MBO的國有控股上市公司與滬深整體公司每股加權平均收益走勢對比圖

(2)績效指標的縱向比較分析。表1是從1998～2005年這8年主要財務指標中，由MBO前4年與後4年用MNR方法進行縱向對比得出實證分析結果。

注：*表示在1%水平上有顯著性差異。

盈利能力分析：本項研究利用淨資產收益率和主營業利潤率這2個指標來反映公司的盈利能力。表1顯示，MBO前後的淨資產收益率和主營業利潤率這2個指標的變化都在1%的水平上是顯著的，主營業利潤率由MBO前的28.41%上升到MBO後的40.59%;而淨資產收益率由MBO前的44.09%下降到MBO後的24.91%。這説明MBO後在主營業利潤率顯著提升的同時，淨資產收益率卻在顯著地下降。出現這種情況，可能是非主業經營的不成功，或管理成本上升幅度過大，抵消了主營業務的收益所致。

盈利的質量分析：每股經營現金流量則反映公司盈利的質量。會計盈餘高並不意味着盈餘質量好，因為會計盈餘並不等於現金流量，特別是會計盈餘與營業活動現金流量之間的差額異常擴大時，則可能預示着公司盈利質量出現了問題，如鉅額貨款未能及時收回等，這將嚴重影響公司收益的可靠性。從表1可以看出，MBO後公司的每股經營現金流量有較大幅度的上升，由MBO前的30.08%上升到MBO後的38.62%，但在1%的水平上並不顯著。

財務槓桿分析：本項研究利用資產負債率和流動比率這2個指標來反映公司的財務能力。表1顯示，資產負債率在MBO後大幅上升了，由MBO前的27.09%上升到MBO後的41.91%，與此同時，流動比率在MBO後卻大幅下降了，由MBO前的42.94%下降到MBO後的26.06%，都在1%的水平上是顯著的。這種變化表明MBO後公司在負債大幅上升的同時，而償債能力卻大大地減弱了，公司經營面臨資金短缺的困境。

總的看來，儘管MBO後公司的主營業務有所改善，且經營活動的現金流量有所增加，但是總的獲利能力顯著下降，負債顯著上升，而償債能力顯著下降，普遍出現嚴重的資金短缺現象，MBO後部分公司的經營狀況堪憂。

　　三、結論

綜上所述，從理論上看，國有控股上市公司MBO後，由於國有大股東的退出，導致公司管理層成為了公司的大股東，實現了管理層股東的所有權與經營控制權的合一，極大地有利於公司的管理層的利益。但是，對於大多數中小股東和其他利益相關者來説，依然存在兩權分離所帶來的代理問題和信息不對稱問題，並且隨着公司管理層地位的進一步加強和他們對公司的控制程度進一步加深，公司治理的公開性和透明度將必然下降，不可避免地嚴重影響到公司治理的公正性和合法性。另外，由於MBO後的公司治理模式依然是一種單邊的治理模式，這與全球公司治理的發展趨勢是背道而馳的，總的來看，國有控股上市公司MBO後的治理不是改善了，而是變差了。對國有控股上市公司MBO後績效實證分析也驗證了這一結論，MBO並沒有帶來人們所期待的績效的提高，相反，由於一些公司管理層幾乎毫無約束地監守自盜行為導致嚴重的資金外流，使這些公司普遍陷入資金短缺的嚴重困境，3～4年後，績效大幅下滑。因此，在內外有效監控沒有真正形成的情況下，MBO不應是國有控股上市公司改革的大方向。