論我國上市公司再融資方式的選擇

引導語：我國上市公司再融資方式的選擇過程中明顯表現出優先選擇股權融資，這種偏好會產生諸多不利影響。文章分析了產生這一現象的原因，並針對原因提出建設性的意見。

上市公司再融資是指除其初次上市融資以外的融資，其融資方式的選擇對公司優化資產結構，降低資本成本，提高盈利能力具有非常重要的意義。目前我國上市公司的再融資方式的選擇偏好於採用配股和增發等股權性質的籌資方式，這給公司的資本結構和我國證券市場的發展帶來諸多不利影響。我們有必要對此進行較為深入的探討，以期找到較為理想的解決途徑。

　　一、我國上市公司再融資方式選擇的現狀

我國的上市公司融資順序一般表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資。無論是經濟效益好還是經濟效益差的企業，也無論是資產負債率高還是資產負債率很低的上市公司，都十分熱衷於通過配股和增發的方式再融資，而且籌資金額也越來越大。據調查，在1998年以前，配股是上市公司再融資的唯一方式;2000年以來，增發成為上市公司對再融資方式的另一選擇;2001年開始，可轉債融資成為上市公司追捧的對象。上市公司再融資時對股權融資方式的偏好，不僅沒有優化企業資本結構，而且並沒有使公司經營業績持續增長，也沒有帶來資源配置效率的提高，發行新股現在已被一些上市公司濫用成為圈錢的手段。另據統計，2007年全年共計190家上市公司提出配股或增發的再融資計劃，金額共3940億元，平均每家公司近21億元，超過2001-2006年6年間的再融資總額，而2008年前兩個月，上市公司提出的再融資計劃就已經接近去年全年的再融資總和，截至2008年2月20日，2008年的30餘個交易日裏，共有44家上市公司提出配股或增發的再融資計劃，籌資總額高達2599.28億元，平均每家公司59億多元。比較可見，2008年我國上市公司計劃通過股權融資的金額相對於以往年度將出現鉅額增長，這也導致了流通股股東對整個股市的恐慌。

美國經濟學家梅耶(Mayer)很早就提出了著名的“啄食順序”原則，其基本觀點為：當公司要為自己的新項目進行融資時，將優先考慮內源融資(主要是留存收益與折舊等)，其次是採用債務融資，最後才考慮股權融資，即內源融資優於外部債務融資，外部債務融資優於外部股權融資。

這一理論在美國企業中得到了很好的證實，經過長期的演進和發展，美國的經濟體系已經十分成熟和完善、發達，企業制度也非常完善，企業行為非常理性化，完全在市場引導下進行。美國企業融資方式的選擇完全體現了“啄食順序“原則，據統計，1979-1992年，美國企業內源融資佔資金來源總額的比重一直在65%以上，1992年甚至達到97%，平均為71%;從1970-1985年，美國企業通過債務融資籌集的資金在企業外部籌資中所佔的比重為91.7%，遠遠大於股權融資所籌資金的比重。

這一在西方國家得到驗證的理論也可以為我國上市公司的再融資提供一個借鑑，我國上市公司目前在再融資方式選擇方面存在着相當大的風險與缺陷。

　　二、我國上市公司再融資偏好於選擇股權融資方式的成因分析

　　(一)我國上司公司的股權融資實際成本低且風險小

傳統的資本結構理論認為，股權融資的成本高於負債融資，這是因為：一方面，從投資者的角度講，投資於普通股的風險較高，要求的投資報酬率也會較高;另一方面，對於籌資公司來講，股利從税後利潤中支付，不具備抵税作用，而且股票的發行費用一般也高於其他證券，而債務性資金的利息費用在税前列支，具有抵税的作用。因此，股權融資的成本一般要高於債務融資成本。

然而在我國的證券市場上，利用股票融資的成本反而較低。第一，目前我國證券市場規模較小，可供投資的對象很少，投資者的投資需求又非常大，進行股票投資的熱情也較高，這使我國股票市場的市盈率和股價長時間維持在較高的水平，非常有利於上市公司及時足額的募集資金。但另一方面，我國上市公司的股利發放水平卻很低，甚至有些公司長期不發放股利，從而使得企業股權融資的實際成本很低。第二，一般來説負債融資面臨着固定的還本付息壓力，當企業經營不善時容易引發財務危機或破產風險;而股權融資使得企業擁有一筆永久性佔用的可以自由支配的資金，在經營困難時也可不必發放股利。相比較負債融資來説，股權融資對於我國上市公司就好比是免費的午餐，因此股票融資風險要低得多。

　　(二)我國企業債務融資市場發展滯後

首先，企業債券籌資處於尷尬境地。從現實情況來看，我國證券市場的發展存在着結構失衡現象，股票市場和國債市場迅速發展，規模急劇擴張，而企業債券市場卻沒有得到應有的發展。第一，企業債券籌資規模較小。《證券法》規定，企業累計發行債券總額不能超過公司淨資產的40%，這就導致企業缺乏發行債券的動力。第二，企業債券流動性較差，對投資者缺乏吸引力。第三，缺乏規範、公正的'信用評級機構，投資者無法準確瞭解企業債券是否具有投資價值。信用評級機構對於企業債券市場的發展至關重要，是投資者識別企業債券風險的重要依據，也是企業債券定價的重要依據，而在我國，信用評級機構的發展現狀遠遠不能滿足現實需要。

其次，企業通過借款方式籌集資金的難度日益增大。隨着我國商業銀行改革進程的不斷深入，銀行越來越重視風險防範，尤其對中長期信貸控制非常嚴格，使得上市公司獲取中長期貸款的難度加大。

這兩個因素導致債務融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股或增發的方式進行再融資活動，從而影響其融資能力的發揮和資本結構的優化。

　　(三)我國大部分上市公司效益差制約了其內源融資和債務融資

我國上市公司整體盈利能力偏低，留存收益為零的公司較多，而企業發展需要資金，這導致上市公司無法通過內源融資滿足資金需求，轉而尋求外部融資，由於外部債務融資彈性小，每年必須支付一定數量的利息，且到期必須還本付息，這會給上市公司形成一個硬約束，而上市公司如果效益低下，甚至低於債券資金成本率或銀行的利率，財務槓桿便會對其形成負效應，而股權融資卻不涉及這些，增資時只要預期能達到銀行利率即可，由此，它可以通過包裝獲得增發股票的權利，而增發後就不必受償還利息和本金的限制。

　　(四)我國上市公司股權結構和公司治理結構存在缺陷

我國大部分上市公司是國有企業進行股份制改造形成的，股權結構分割為非流通股和流通股，國有股比例過大。國有資產投資主體存在不確定性，引起“所有者虛位”的現象，大股東很容易控制上市公司，侵害中小股東的利益。上市公司不但第一大股東持股比例過高，並且相當一部分上市公司的前幾大股東之間存在密切的關聯關係，相互之間不獨立。上市公司的經營管理者總體持股較少，“零股”總經理比例很高，而且考核經營者的指標通常是企業盈利的多少，這些特徵勢必導致經營者做決策時，往往不是考慮企業價值最大化，而是更多地考慮自己利益最大化，在選擇再融資方式時，為了提高企業利潤，降低企業財務風險，他們更願意選擇沒有還本付息壓力且風險小的股權籌資。可見，上市公司股權結構不合理、法人治理結構不規範是其再融資方式選擇不合理的根源。

　　三、我國上市公司再融資方式偏好的後果

上市公司偏好於選擇股權性質的再融資方式的行為將給企業和社會帶來諸多不利影響：

第一，不利於公司資本結構的優化，企業沒有享受適度負債帶來的避税和財務槓桿效應，無法實現企業綜合資本成本最低和企業價值最大的財務管理目標。公司採用股權融資方式融資得到的資金屬於自有資金，這種只運用自有資金的資金運作模式基本上屬於傳統的運作模式，不利於企業利用社會資金髮展企業，也不利於社會資源的優化配置。

第二，降低了資金的使用效率。由於採用股權融資，上市公司支付的成本即為股利，而上市公司對於股利的發放有決定權，我國大部分上市公司支付的股利相當少，換言之，採用股權融資，公司支付的成本較低，而且有些公司甚至很長時間都不派發股利，這就可能導致一些公司只注重資金籌集而不注重投資項目的回報率，造成資金使用效率低。在一些公司甚至出現了資金閒置現象，這勢必降低了公司的盈利能力，如此惡性循環，內源融資的能力將逐漸被削弱。而且，從長遠來看，不給股東相應的回報，企業難以得到投資者的長久支持與信任，終將喪失股權融資帶來的好處，走入資金短缺的死衚衕。

第三，不利於股票市場的健康發展，弱化了股票市場資源配置的功能。大多數上市公司的再融資金額遠遠超過了實際需求，過量融資現象普遍，並且再融資資金投資項目隨意更改。以2007年為例，公告變更募集資金項目投資計劃的上市公司有81家之多，變更絕對額度超過億元的上市公司有40家，幾乎佔到總數的50%。不少上市公司在實現再融資計劃後，面對低成本圈來的錢不知如何處理，有的甚至用於購買國債，有的存到銀行，有的去打新股，有的乾脆拿去委託理財。上市公司盈利能力得不到保障，派發的股利自然很少，股東無法獲得應有的股利收入，只能通過短期買賣獲取價差，導致股市動盪不安，增加了投機成分。

　　四、對策建議

第一，政府相關部門應加強對股票市場的監管，規範股權融資行為，特別是加強對股票發行、利潤分配、資金使用的法律監管，使企業提高資金使用效率，確實發揮股票市場資源配置作用和監督功能。此外，還應大力發展企業債券市場，減少對企業債券發行的限制，儘快推行企業債券發行核准制，建立流通市場。

第二，上市公司應加快股權結構調整，降低國有股比例，實現股權所有者的多元化，要吸收機構投資者的加入。機構投資者最終代表個人投資者利益，加之其實行專家管理，因此，它有能力對企業實行有效監督。在企業資本結構中，還應適當加入企業經營者股權和股票期權份額。只要經營者能夠達到企業經營目標，那麼對於其較高的股權收益就應當敢於承諾，並將其與企業規模以及企業長遠發展規劃相聯繫，使期權的激勵作用得到充分發揮。

第三，提高上市公司的盈利能力，建立有利於企業內部積累的財務制度，減輕企業税費，規範企業利潤分配和利潤留存制度，引導企業內源性資本擴張，增強自我發展能力。規範上市公司資金使用計劃，使資金用到投資回報率高的投資項目，杜絕母公司侵佔上市公司資金的行為，規範關聯方交易。

第四，理順公司法人治理機制，完善經理人市場，將市場競爭的規則引入現代企業的人事制度。儘快取消非流通股份，繼續推動股改進程，使上市公司形成真正的現代法人治理結構。

總之，對於上市公司而言，再融資是一把雙刃劍，成功融資可以幫助公司在業內形成比較優勢，有助於公司的快速發展，但同時再融資如果選擇不當，就會有攤薄股本降低投資者收益等後果，不僅削弱投資者的信心，而且也會損害公司的形象。因此，在再融資方式的選擇方面上市公司應當慎重，不妨多考慮內源融資和外部的債務融資少用股權融資，同時對再融資的投向要嚴格把關，真正做到對投資者負責、對企業負責、對證券市場負責。