新常態下的非常態金融風險

導語：中國經濟齒輪的轉速已經放緩進入了“新常態”：2012年3月，政府工作報告首次將經濟增速目標從8%下調至7.5%。2015年3月，政府工作報告再次將經濟增速目標下調至7%。

經濟增速的放緩，意味着生產者的經營困難增加，金融機構的壞賬上升，對政府則意味着税收減少、債務上升。當這一切和美國進入加息週期、美元走強不期而遇，中國的金融風險和金融穩定問題成為國內外關注的焦點。在經濟增速放緩的大背景下，房地產市場、地方政府債務、影子銀行、資本外逃等風險點逐漸顯現，並日益交織，對中國的金融穩定構成了威脅。

由第一財經研究院和東航金融聯合發佈的《中國金融風險與穩定報告2015：新常態下的非常態金融風險》(ChinaFinancialRisk&StabilityReport,CFRSR)，對當下中國的整體金融風險進行了詳細梳理和剖析，並試圖給出降低風險、維護金融穩定的政策組合和方案。

　　整體金融風險：2014年顯著上升

本報告第一章構建的中國金融穩定圖(CFSM)顯示：和2007年相比，中國的整體金融風險有顯著上升。尤其表現在宏觀經濟風險、信貸風險、風險偏好以及市場和流動性風險幾個方面。

CFSM的指標體系是基於一個“4+2”的框架，即中國金融體系的四類風險、兩類條件：外部傳染風險、宏觀經濟風險、信貸風險、市場和流動性風險;貨幣和金融條件、風險偏好條件。

這一結論和一些國外學者的研究成果很接近。例如，根據紐約大學波動率實驗室VLAB作出的估計：2014年末，中國金融系統的風險是2009年初的10倍以上，並且這也是該指標有史以來的最高值。

將2014年末與2013年末的指標體系相比較，可以發現：在過去一年中，中國的金融風險在持續上升。具體而言，“4+2”的框架中，除了信貸風險指標不變，貨幣與金融條件略有改善之外，其他4項指標都較2013年有所惡化。

六大指標所體現的風險也全面高於歷史平均水平。尤其是市場和流動性風險，已經接近歷史平均水平的2倍;風險偏好水平高於歷史平均水平的1.5倍。

不過上述兩大風險點尚未對其他指標產生顯著的影響。目前，宏觀經濟風險、信貸風險、外部傳染風險雖然都高於歷史平均水平，但偏離幅度都相對温和。而且，貨幣和金融條件較歷史水平明顯趨緊，這表明貨幣政策的作為尚有較大空間。

　　QE退出衝擊：將大於預期

2008年金融危機以來，新興經濟體外匯儲備的膨脹，在很大程度上拜美國的非常規貨幣政策(UnconventionalMonetaryPolicy,UMP)所賜。這意味着美國QE帶來的全球資本流動更加具有“金融”屬性。具體而言，美國QE創造的流動性，直接關係到各國與國際上的資金關聯程度、流動性、槓桿水平和資產價格。這四個方面，也正是歷次金融危機爆發的關鍵要素。

從與國際上的資金關聯度來看，國際銀行對中國的銀行貸款在2014上半年達到8760億美元，比2008年淨增近6倍，同期的國際債券發行3600億美元，比2008年淨增8倍。這樣，中國的企業、銀行和非銀行機構與國際間發生了總額為1.2萬億美元的資金借貸。從流動性看，2008年~2013年間，中國貨幣供應量淨增1.3倍，增速在十大新興市場國家中僅次於阿根廷和俄羅斯。從槓桿水平看，不包括影子銀行在內的'各類正規金融機構的信貸佔GDP比重已經達到150%以上，偏離其十年均衡值14%。從資產價格看，中國的房價持續上漲和各方的關注已勿需贅述。

此外，QE退出，並不意味着美國會再度出現經常項目赤字，從而為全球提供流動性。事實上，除了滿足全球失衡調整的政治需要和國際壓力，美國製造業正在重整旗鼓，“頁巖油革命”更是為美國提升了商品出口競爭力，其在服務貿易的優勢也將繼續得以保持。這意味着，美國以經常項目赤字向全球提供流動性的規模將明顯下降。

在此背景下，全球金融危機的誘因將發生改變：從部分國家經常項目赤字導致的國際收支危機，轉變為多數國家的資本項目波動導致的資本項目危機。美國QE退出引發的資金流動逆轉的規模會更大、速度會更快、爆發得會更突然。2013年5月新興市場面臨的“退出恐慌”動盪已經説明了這一點。

中國雖然在金融穩定方面有諸多優勢，但是也不能靜態地迷信於這些優勢，因為這些條件也會發生動態變化。而且中國與國際金融市場的關聯度可能超過我們的直覺。例如，香港銀行對內地銀行和非銀行的債權自2010年中到2013年增加了3倍，已達2.5萬億人民幣。這其中包括中資企業利用信用證，從境外借款併購買金屬，然後把出售所得放在銀行存款賬户或理財產品，以進行套利。這些大宗商品買賣事實上也起到了躲避監管、實現資金流入的作用。

此外，正如本報告第四章指出，近年來民間部門大量對外淨負債加大了未來的債務去槓桿化壓力。以2013年末為例，剔除儲備資產後民間部門對外淨負債達1.91萬億美元，較2004年末增長4.6倍。這説明：在單邊升值預期下私人部門積累了大量負債，因此私人部門對匯率將會更加敏感，一旦形勢逆轉，很可能觸發私人部門償還外債的財務調整。在極端情況下，根據本報告第一章的估算，如果由於全球流動性收緊導致香港銀行業對內地銀行業的貸款減少，內地銀行體系將損失全部資本金的7%。

外部風險如果與國內風險產生互動，將導致資本外流、人民幣貶值、信貸緊縮、經濟增長率下降和社會動盪壓力。外部風險可能將國內局部風險放大為系統性風險，值得引起警惕。

　　最壞情景：多種風險集中爆發

本報告認為，如果金融風險是單獨侷限於房地產市場，或是僅僅侷限於銀行和影子銀行的信貸體系，又或者是單獨侷限於地方財政問題，那麼以政府目前的財力而言，這些局部的風險是完全可控的。

然而，目前中國金融系統的最大風險，是上述多種風險的交叉傳染、集中爆發。報告第一章以房地產作為導火索為例，指出了這種交叉傳染的機制：

從財政看，地方政府賣地收入的下降和財政擴張的下降導致地方政府融資平台違約壓力上升，進而導致地方政府融資難度增加和融資成本上升，進一步加劇賣地收入下降和財政能力下降。

從銀行看，銀行不良貸款的增加會導致部分銀行流動性吃緊，進而出現存款轉移，迫使銀行出售資產和核銷不良資產，進而導致銀行信貸擴張能力的下降。

從財政和銀行的關係看，地方財政的壓力和地方政府融資平台償債困難會導致銀行不良貸款上升，銀行融資成本上升和信貸緊縮，財政收支缺口擴大，國債發行成本上升。

多種風險的重疊爆發和交叉傳染，其風險的重要落腳點在於信貸的償還壓力。本報告中，我們以利率和GDP名義增長率之間的互動來分析中國的償債壓力。我們設定的問題是：未來五年每年中國GDP的增量是否足以抵補利息支出(不含本金)?以2014年中國總債務28萬億美元(根據麥肯錫)計算，假設利率水平為5%，在GDP名義增長率為10%和8%兩種情況下，利息支付將在2018年和2020年之前大於名義GDP增量。也就是説，中國面臨着每年新增產值完全被利息支付所吞噬的風險。

　　互聯網金融：高滲透加劇風險

值得一提的是互聯網金融。本報告第五章的分析顯示，互聯網金融異軍突起，金融行業在技術、結構、市場等多個層面的改變，將加劇或帶來新的金融風險，對金融穩定與金融監管帶來挑戰。

從第三方支付(PayPal，2000年)的誕生算起，互聯網金融已經發展了15個年頭，產生了豐富多樣的業態和模式。2013年，隨着互聯網理財、P2P借貸和眾籌在我國的集體“爆發”，互聯網金融的快速發展正在深刻影響着中國金融市場。與互聯網帶來的外部化創新相對應的，是互聯網經濟所催生的內生性金融需求，包括隨時隨地的交易需求、內嵌於生活場景的投融資需求和自服務的金融需求。這些需求導致金融服務的形態發生巨大變化，包括金融服務的泛化、細粒度化和連接化，從而導致金融行業向去中心化和扁平化發展。

互聯網金融作為新生事物，具有互聯網本身所具有的高擴張性和高滲透性特點，與嚴謹、穩健的金融體系運作方式存在較大區別，加之金融是現代經濟的核心，牽一髮而動全身，本身就存在延伸化、槓桿化和公眾化風險。因此互聯網金融的風險和需要引起從業者、服務者、研究界和監管部門的高度重視。

互聯網金融帶來了新的風險和監管問題。不過我們也認為，目前互聯網金融的體量仍然較小，處於早期發展階段，有研究預測互聯網金融還需要20年才能成型。因此其對我國經濟、現有金融系統的總體影響尚小，不足以形成嚴重風險。

　　流動性陷阱：引發融資難、融資貴

觀察當下的中國金融，無法迴避的一個弔詭問題是：在總體資金寬裕、市場化配置資金程度逐步提高的情況下，企業融資成本為何居高不下?對此，報告第三章給出的解釋是：融資成本本質上不是總量問題，而是結構性問題。

具體來説，融資成本由利息成本和非利息成本兩部分構成。非利息成本主要包括擔保費、抵押物評估費、抵押物登記費、財務顧問費、諮詢費、資產評估費、審計費、公證費、工商查詢費、保險費、通道費以及招待費等。此外，還可能存在其他隱含的費用成本，如銀行要求融資企業存款、購買銀行理財產品、工資開户等。上述的第三方收費可以達到利息30%的比例。在此背景下，通過降息來降低其融資成本收效甚微，還可能進一步增大小微企業和大型企業的融資成本差距。

進一步來看，如果融資成本高是由於風險溢價高帶來的，這是符合市場規律的。但以下原因導致的融資成本高，則影響到了中國金融系統的效率，甚至是安全穩定：

其一，金融抑制導致的融資成本高，例如所有制偏見和制度歧視，導致了民營企業對民間借貸的強烈需求。其二，大量資金流入房地產、政府融資平台，這些具有剛性的融資需求擠佔了生產性企業的融資，抬高了融資成本。其三，殭屍項目、殭屍企業擠佔了融資資源。在這方面，銀行貸款、理財產品的數據都顯示，相當一部分融入資金被用於接續償付無法產生現金流的低效存量融資，從而無法對實體經濟產生拉動作用。

報告第三章指出，上述第二、第三種情形都是吸金的黑洞，是真正的流動性陷阱。兩者使得增加資金供給的政策難以達到澆灌小微企業、“三農”等實體經濟之樹的目的。尤其是殭屍項目和殭屍企業的存在，使得市場經濟優勝劣汰機制無法發揮正常作用。

從數據來看：2008年以來金融機構中長期貸款佔比逐年上升，從50%上升至2011年的61%，2011年以來雖有所下降但仍保持在55%以上。中長期貸款期限均在1年以上，有的在10年以上。再考慮一些短期貸款由於各種原因被迫展期，銀行貸款被前期項目佔壓情況相當嚴重。其中比較典型的就是房地產項目和政府融資平台，由於這些項目期限很長，需要不斷追加投入，不但不能收回本金，即使是償還利息，負擔也十分沉重。再看其他融資渠道情況，2013年銀行理財到期4.7萬億元，信託到期5.16萬億元，企業債券到期2.03萬億元，到期償還佔發行比重分別為103.65%、82.84%、六大舉措維護金融穩定55.16%，借新還舊壓力很大。

較高的經濟增速、巨量的外匯儲備、整體安全的財政狀況、較高的國民儲蓄率，以及政府所掌控的雄厚經濟資源等等，都是中國政府應對金融風險和維護金融穩定的有力籌碼。

但是，為了避免國內多種風險的交叉傳染、重疊爆發，以及避免國內外金融風險的惡性互動，我們認為，中國政府還需要着力多項改革，塑造更有彈性的金融體系。

第一，處置存量債務。在美國QE大幅度退出之前，儘可能處置債務風險。第一章給出的具體措施包括：通過縮減影子銀行、發債和降低利率、出售國有資產四管齊下，在QE大幅退出前的時間窗口內，充分利用較低融資成本發債，剝離和處置包括影子銀行在內的不良資產。財政部最近宣佈的萬億債務置換就是一個開端。

第二，理順貨幣政策傳導機制，在此基礎上實施趨向寬鬆的貨幣政策。在理順貨幣政策傳導機制方面，除了繼續推進利率市場化，報告的第三章還強調了以下三個環節的密切協調：貨幣政策、銀行監管政策、銀行風險政策，從而真正實現貨幣政策傳導機制的通暢。另外，在貨幣需求方面，要通過打破剛性兑付、建設市場的優勝劣汰機制，破除兩大吸金“黑洞”。

在實施寬鬆貨幣政策方面，第一章強調：應降低存款準備金率，在條件成熟的時機下放開存貸比限制，促進流動性的投放、穩定經濟增長。向具有系統重要性的機構提供流動性支持，並在系統性風險出現時對整個金融市場提供窗口指導和注入流動性，保證金融市場運轉和資金流通。必要時央行直接購買國債以降低長期利率和向市場發送寬鬆貨幣條件的信號。在貨幣真正走向放鬆前，要採取宏微觀的審慎監管政策，以穩定信貸和資產價格。

第三，儘快推動匯率改革，繼續擴大人民幣浮動區間。既要減少經濟增長對出口的依賴和避免因人民幣升值而繼續過多積累外匯儲備，又要堅決打掉人民幣單邊升值預期，以增大國外銀行信貸和債券發行等套利交易的成本。與此同時也應避免人民幣一路走低，避免由此造成套利資金的突然逆轉。

第四，加強資本項目開放中的宏觀審慎管理，完善對跨境資本流動的監測。當前國際上的潮流不再是以前的資本項目開放含義，而是帶有宏觀審慎特徵的資本流動管理(包括在極端情況下的臨時資本管制)。為了改善資源配置，在人民幣加速國際化的進程中，中國推動資本項目開放不可避免，也已經取得很大進展。目前的重點在於加強宏觀監測，在推進資本項目開放的進程中同步建立和完善宏觀審慎管理工具。

第五，調整外匯儲備資產的期限搭配，準備滿足美國QE退出時市場需要的外匯流動性。由於部分外匯儲備投資於國內資產和國外私人股權投資等非流動性資產，要提前及時調整外匯儲備結構，增持流動性強的外匯資產。

第六，繼續做大、做深中國的金融市場。首先，發展金融市場，可以增強中國對衝擊的吸納能力，這也是為人民幣國際化做好準備。在這方面，中國需要發展以直接融資為主體的金融市場。其次，規範民間金融、增加小微金融服務供給，從而緩解金融抑制，也有助於抑制影子銀行的風險、推動實體經濟發展、降低金融風險。